株市場が増加している」というと、普段、何を思い浮かべるだろうか。
数多の人は「日経平均株価」を一旦はことがあるのではないだろうか。
あるいは、アメリカのダウ工業株30種平均（略して「ダウ指標 」）をことがある人もいるかもしれません。
株は本当、個々の会社の業績に合わせて上下するものなので、ある日に上がる株もあれば、等しい日に下がる株もある。
そのため、見ている銘柄によって、その日が良い日だったのか悪い日だったのかが違って見えてきます。
そこで登場するのが、「平均値」という構想だ。
楽いに言うと、「日経平均株価」は、選ばれた225銘柄が平均して上がったか下がったかを表している。
このように市場を代表するものを「指標 」と呼びます。
指標 には、先ほどの「日経平均株価」のように第例な銘柄の平均的な伸び率を示すものと、市場に存在するすべての銘柄をターゲットとするものがある。
後者の第例なものが「東証株価指標 （TOPIX）」で、東京有価証券取引所第一部に上場する全銘柄の時価合計に、第一部上場銘柄の株数と時価合計の合計を乗じた成長率を示している。
これらの構想は、財産操作会社にとって非常に大切だ。
特に、投資のプロとしてカスタマーから預かった資金を操作する人は、その手腕を比較するターゲットにもなる。
例を出せば、1億円を株に投資して100万円儲かったとしたら、収入は1％だが、もしかしたら市場は2％増加していたかもしれない。
そうであれば、市場に参加した平均的な参加者よりも1％収入が少なく、経営者として劣っていると評価されることになる。
今回は、このインデックスが引き起こしている課題を取り上げます。
まず、市場全てではなく、第例な銘柄で形成されるインデックスの課題を想像してみよう。
第例な銘柄を中央としたインデックスは、例を出せば、インデックスと等しいリターンを目指す資金であれば、インデックスを真似て等しい銘柄の組合わせを作りやすいというメリットがある（このような資金は「インデックス資金」「パッシブ資金」と呼ばれることもある）。事実のインデックスを模倣して、同一の組合わせを作ることが楽であるというメリットがある。
しかしその反面、少数の銘柄で形成されているため、一部の銘柄の値動きが激烈なと指標 の変動幅が広くなるというふらふら; -ふらふらな面もある。
例を出せば「日経平均株価」のケース、そもそもは「第例な225銘柄をそれぞれ1単位ずつ持っていたら、どれだけ儲かったか」というものだ。
したがって、日経平均株価と等しい収入を目指すのであれば、225銘柄を日経平均株価と等しい比率で所有すればよいと考えるのが通常だろう。
しかし、絶対しもそうとは言えません。
というのも、指標 の形成銘柄は時代によって入れ替わるからだ。
適当に言えば、時代に取り残され、取引されなくなった銘柄をインデックスから外し、より時代を反映した取引量のたくさん銘柄に入れ替える。
甚だしいな話、負け組を排除して勝ち組に入れ替えるのだ。
だから、ある意味、市場平均よりも良いを出しそうな銘柄で形成された指標 と言えるかもしれません。
ただし、入れ替えた後の会社の業績が真に良くなる保証はないので、この点についてはあまり気にしない方が良いだろう。
また、インデックスが普及すると、そのインデックスと私自身の成績を比較する人が増えてきます。
特に、「インデックス資金」と呼ばれるものを操作する人は、スタンダードにインデックスとほぼ等しいリターンを出すことが仕事だから、なるべくインデックスと等しい銘柄を買おうとします。
また、「インデックス資金」を直接操作していない人も、インデックスと比較する以上、ある程度インデックスに遠くない銘柄を組み込もうとする傾向がある。
そうすることで、インデックスと収入の甚だしいなかけ離れを避けることができるのだ。
その、何が起こるかというと、インデックスに含まれる銘柄を買う人が、そうでない銘柄よりも数多なり、インデックス形成銘柄の株価は比較的に割高になる。
したがって、銘柄が入れ替わると、新たに指標 に組入れられた銘柄は高騰し、指標 から外された銘柄は降下 する。
これは、たとえ期間中に各会社の業績に返信がなかったとしてもだ。
これを利用しようとする人がいる。
あくまで市場の噂だが、名高いな国際株価指標 を発表している外資系有価有価証券企業のグループが、「グループ内で莫大に所有している銘柄を新たに指標 に組み入れ、グループ内で所有していない銘柄を指標 から外している」という話がある。
もしこれが真なら、かなり胡散臭いし、真でないことを祈るばかりだが、この外国有価証券グループが発表する指標 の形成銘柄の決定スタンダードが不明確で、故意性が排除できないために、このような疑念が生じる。
その意味で、例を出せば、ある指標 を投資評価に利用しようとするケース、その指標 の出所を慎重に検討する必須がある。
一般的には、日経平均株価のように新聞紙やマスコミが発表するものと、有価証券会社などが自社の報知に付加価をつけるために（あるいは指標 報知と代わりに取引をうけたり、指標 に基づく有価証券を販売するために）オリジナルに発表するものとがある。後者を利用するケース、形成銘柄の決定スタンダードや指標 算出に用いる時価などが誰に対しても透明であることが大切である。
形成銘柄の透明性という点では、東証株価指標 （TOPIX）のように市場の全銘柄で形成される時価合計指標 が優れている。
また、銘柄間の偏りがないため、第例な銘柄に絞った指標 よりも「市場の平均値」に遠くないと言えます。
投資する側としては、すべての銘柄を時価合計比で等しい割合で所有することはむずいので、インデックス資金をそっくり真似たものを作ることはむずい。
そのため、近年、プロの財産操作会社に財産を預ける年金基金などでは、時価合計ベースのインデックスを比較ターゲットとして利用することがたくさん。
例を出せば、日本の年金基金では、日本株は「東証株価指標 （TOPIX）」、日本債券は「野村総合研究所債券インデックス（NRI-BPI）」、海外株は「MSCIインターナショナルインデックス」、外国債権は「SSB世界国債インデックス」を指定することがたくさんだ。MSCIインターナショナル・インデックス」を除くすべての指標 は、スタンダードに市場全ての時価合計に基づき算出されます。
(MSCIインターナショナル・インデックスは、それぞれの国の第例な一部の銘柄のみで形成されている。
)
しかし、これらのインデックスにも課題がある。
最もわかりやすいのは、「世界国債インデックス」だ。
例を出せば、日本50％、アメリカ50％で形成されたインデックスがあるとします。
もしあなたが「インデックス資金」を操作するのであれば、日本の債券を50％、アメリカの債券を50％組入れることだろう。
しかし、絶対しもインデックスに従う必須がないケース、例を出せば、日本の低利率が嫌だから、比率を日本0％、アメリカ100％にするかもしれない。
しかし、もし収入が日本で10％、アメリカで-10％だったらどうだろう。
インデックスの平均収入は0％、つまり±0だが、あなたの収入はマイナス10％だ。
あなたは平均より10%も高くないのだ。
明白に、あなたは負けている。
問題は次のゲームだ。
この時点で、指標 の形成は、日本55％（50％×10％成長＝時価合計5％増）、アメリカ45％（等しいく5％減）に変わっている。
再びアメリカに100％賭けて、再び等しい収入になったケースはどうなるのだろうか。
今はインデックスの収入が55％×10％＋45％×（-10％）＝1％となる。
あなたの負け幅は11％だ。
前回よりさらに悪くなっている。
つまり、インデックスの形成が変わったことで、前回よりも大きな危険性を取ってしまったことになる。
プロは、この指標 の形成と操作する資金の形成の違いを「危険性」と認知している。
上で見たように、楽いに言えば（他の要件が等しいであれば）、インデックスとのかけ離れが広くなればなるほど、インデックスに勝つか負けるかのマージンが広くなる。
だからこそ、操作者は常にインデックスのレシオを注視し、必須以上にかけ離れが広がらないように気を配っているのだ。
ところが困ったことに、指標 の形成比は勝手に変わってしまうことがある。
上の例では、それぞれの国の収入（時価合計の成長率）の違いによって形成比が返信している。
これは、市場が増加し投資環境が良好な地域に数多の資金が配分されることを意味し、絶対しも悪いことではない。
また、「インデックス資金」であれば、私自身の資金もインデックスと等しいように自動に形成比率を調整してくれるので、追加で調整する必須がない。
したがって、これは問題視されるべきではないだろう。
問題になるのは、新有価証券の発行だ。
例を出せば、上記の例で、指標 の形成比が日本50％、アメリカ50％で、国債が日本で10％増加、アメリカで10％減少し、収入が日本、アメリカともにゼロであるケースを想像してみよう。
仮に日米ともに収入がゼロであったとしても、次の時点では、指標 の形成は日本55％、アメリカ45％となる
この時点の収入は、債券の発行額の返信は含先ず、形成比率の返信のみなので、日米ともにゼロとして計算されます。
もちろん、「インデックス・資金」の形成比は、日本50％、アメリカ50％のままだ。
したがって、「インデックス・資金」であっても、形成比率を調整する取引をしなければ、インデックスからかけ離れすることになる。
このケース、もちろん、日本を5％買い、アメリカを5％売ることになる。
これはまさに「世界国債インデックス」の場面だ。
日本債券の発行が増え、円高でドル建てになる一方、アメリカ債券の発行が減り、日本債券の時価合計がアメリカ債券の時価合計を上回る日も遠くないというほどになっている。
その、世界どこでもの債券操作会社がパニックに陥った。
彼らの資金の日自国債の比率は、インデックスからどんどんかけ離れしていき、その「危険性」は広くなっていった。
円高によって、ドル建てで見た日自国債の収入が上がり、操作収益がインデックスに広く引き離されてしまったのだ。
そこで、彼らはあわてて日自国債を買い増し、それがさらに円高を進行させ、日自国債市場の強さを促進した。
しかも、日自国債の発行額はさらに増加する。
こうして、外国人投資家は否が応でも日自国債を買わざるを得なくなる。
これが、最近の日本の債券市場を支えている要因の人ルである。
ただし、よく想像してみよう。
日自国債の時価合計が増加しているのは、絶対しも日自国債の魅力によるものではない。
日本の債券発行額が増加しているのは、日本政府の債務残高が増加しているから、つまり政府が債務をしているからであり、アメリカの債券発行額が減少しているのは、アメリカ経済が好調で政府の債務が減少しているからである。
どちらの国が健康的な場面にあるかは明白だ。
それなのに、インデックスを意識した操作者は、日自国債を買わなければならない。
つまり、インデックスとは、健康的な財産を増やすのではなく、不健康的な財産をより数多所有するためのインセンティブなのである。
年金基金は健康的な財産を所有するのが仕事なのに、このようなインデックスを指定することで、不健康的な財産を増やすことになる。
世界国債インデックスのケース、もう人ルの大きな元凶は、円高だ。
普段、不健康的な国の通貨は安くなるため、この指標 をドルに戻せば、形成比はそれほど甚だしいに高くはならないはずだ。
しかし、ご存知のように、為替レートは絶対しも経済のファンダメンタルズを反映しているわけではなく、長期には為替レートが正常な水準に戻るとしても、それまでの相当期間、指標 は歪み続け、その、その間の操作者の投資アクションも相当な歪みを持つことになる。つまり、その間の操作者の投資アクションも相当歪むことになる。
これは世界国債インデックスに目立っているに表れているが、決して他の時価合計インデックスと無関係な問題ではない。
日本の債券指標 である野村総合研究所債券インデックス（NRI-BPI）でも、日自国債の発行が増えればもちろん、長い間債の比率が高まり、その平均残存年数も長くなっている。
しかし、これは決して良い意味で市場が膨張したからではない。
あくまでも債券の発行体の場面でインデックスが返信しているのであって、債券のケース、その返信は発行体の財務場面の悪化によって引き起こされるのが通常である。
これは株も例外ではない。
株のケース、株発行が大きな問題にならないのは、株発行がたくさんときは、たいてい景気が良いからである。
経済が成長しているときに時価合計が増えると考えるのは、直観的に理にかなっているからだ。
株市場が健康的に膨張しているときに株投資をすることが、投資の本当の目的なのだ。
しかし、それでも、例を出せば一時期のNTTの株放出のように、不景気;の資金善後策として政府の都合で新株が供給されることもあるだろう。
単に問題が見え隠れしているだけとも言える。
もともと、このような発行体側の場面で発行額が増加したケース、買い手が買い控えることで発行価格×値段で表される時価合計の増加が抑制され、値段が下方修正される（債券のケースは利回りが増加する）と無言の了解になっていた。
ところが、先に見たように、数多の操作者がインデックスに追随すると、始めての反応は逆に、むしろ買い急ぎで時価合計を上げ、その、発行価格も値段も上がるという変な現象が起こる。
インデックスは、現代投資アイディアの落とし子である。
しかし、インデックスが普及し、アイディアが示唆するようにインデックスからのかけ離れを危険性として認知するようになったことが、インデックスの課題を浮き彫りにしているのは風刺なことである。
インデックスは時に過剰反応することがある。
たとえば、株は上がり開始ると、みんなの予想を超えるスピードでどんどん上がっていく。
債券も類似である。
こんな低利率のときに買う人がいるのかと不思議に思っても、誰かが買い始めてインデックスが増加すれば、他のインデックスプレーヤーも買わざるを得なくなる。
その、初動は加速し、ある日突然、誰もが「やりすぎだ」と思うところまで行ってしまう。
細長い目で見れば、ある日（あるいは前触れもなく）加速が持続できなくなり、反対の動きが始まる。
そしてその動きはまた加速する。
つまり、インデックス・ベースの投資は、市場の動きをより加速させる要因の人ルであるとも言えるのだ。
インデックスが問題になる元凶のひとつは、インデックスが正しく作成されていないことだ。
例を出せば、先ほどの「世界国債インデックス」のケース、まず問題なのは、ターゲットが国債だけであることだ。
アメリカは国際の他にも社債や抵当債の市場も広く、そうした民間債を含めてもアメリカの市場は世界最大となる。
日本の社債市場はまだ比較的未発達であり、そうした点を考慮すれば、日本のシェアが甚だしいに高まることは回避できる可能性がありしれない。
あるいは、株のケースでも、東京有価証券取引所第一部だけを考えるか、第二部だけを考えるか、あるいは店頭市場だけを考えるかでは、時価合計は全く違ってくる。
現代の投資アイディアでは、市場の大きさは問題にならないはずだ。
なぜなら、世界のどこかで、東京有価証券取引所第一部と東京有価証券取引所第二部のどちらかが割安か割高かを考えて、どちらかを選んで投資する人がいて、その、一方の市場が他方に対して割高になったり割安になったりすることはないと考えられているからだ。
そもそも、今の時価合計のバランスは、ファイナンスバザーのすべての参加者が、期待リターンと期待危険性を天秤にかけて分散投資しただと考えている。
もし株が多ければ、株は嫌われてすでに値段が下がっていただろうし、債券も類似である。
つまり、今の値段水準は、今の総発行量を吸収するのに充分な水準であると市場参加者が判断したからこそ、設定されているのである。
しかし、リアルには絶対しもそうではなく、少なくとも短い間的には歪みが生じることがある。
これは、投資の中央的な参加者が自由にアクティビティできていないことに起因していると考えられる。
投資家の中には、カスタマーから与えられた方針（投資ターゲットなどを定めたもの）により、東証の特定のセクションにしか投資することができない人もいる。
そのため、資金が機動的に市場に流れないということもある。
世界はさらにインデックス化を進めている。
これにより、四肢を縛られた投資家がさらに増え、的にこの歪みを促進している可能性がある。
また、投資家の制度化（個人投資家が減少する一方で機関投資家が増加する現象）や金融機関の大規模化も、この問題を促進することになる。
なぜか？ファイナンスバザーに参加する投資家の数が多様化し、市場が一方向に動くのを止める人が少なくなると見られるからだ。
日本のケース、もうひとつ問題があった。
これまで、銀行、生命保険、保険を問わず、ほとんどの投資機関は金融労働者が経営してきた。
金融労働者は危険性をとれない。
市場が増加しているときに、下落に賭けることはできない。
だから、どうしてもマーケットと等しい方向に賭けようとする。
成功すれば褒められるが、そうでないときはつらい。
しかし、市場と等しい方向、つまりみんなと等しいことをしていれば、外れたとしてもそれは他の人とのことであって、私自身だけのことではない。
金融労働者はあくまでも還元者だから、私自身を守るために市場に追随しようとします。
その、日本の市場は、人ルの方向性が出開始ると、いつまでも等しい方向に動き続けると言われてきた。
特に個人投資家が少数な債券市場では、その傾向が目立っているだ。
この傾向は、今後、投資操作がSではなくプロによって行われることを前提に、少し弱まるかもしれません。
しかし、インデックス化の流れは、いずれにしても市場動向と甚だしいに異なることをすることは不可能になる。
さて、投資アイディアに別の発展がない限り、このインデックス化の流れは止まりそうにない。
では、どうすればよいのだろうか。
まず、プロの投資マネージャーを雇う人は、少なくとも正しいインデックスを選ぶべきだろう。
インデックスは、私自身がどのような操作を望んでいるかを、より正しいに操作者に伝えるためのツールである。
もし間違ったインデックスが与えられたら、マネージャーは間違った方向へ投資することになる。
これはマネージャーの義務ではない。
指標を与えた人の義務である。
東京有価証券取引所市場第一部の指標 が付与されたケース、操作者は東京有価証券取引所市場第一部を中央に投資することになる。
そのケース、店頭市場が好調だからといって、店頭市場と同等の収入を望むべきではない。
そのため、マネージャーは自分での危険性を減らすために、インデックスからあまりかけ離れしないように資金を操作することになるのだろう。
火の車が悪化しているのに日自国債を買うというのは、彼らにとっては自然なアクションである。
もし、そのような不健康的な財産をカスタマーに買わせたくないのであれば、指定するインデックスを変えなければならないだろう。
では、操作者自身はどうすればいいのか。
インデックスを使わなくてもよいのであれば、その方がよいかもしれません。
しかし、クライアントからそうするように指示されているのであれば、選択の余地はないだろう。
インデックスとのかけ離れをなるべく少なくすることだ。
次に、インデックスを作成する方には、正しいインデックスを作成していただきたいと思いる。
正しいインデックスとは、少なくともスタンダードが透明で、その気になれば他の人が検証できるようなものである。
不透明なインデックスを作る会社は、"疑わしい "と思われるべきだ。
そのような会社は糾弾されるべきだ。
では、一般人はどうすればいいのだろうか。
インデックスを完璧に信頼してはいけないのだろう。
たしかにインデックスは、市場で何が起こっているのかを知るには非常に便利だ。
株価が上がっているのか下がっているのかを知るには、一番手っ取り早い方法だ。
しかし、インデックスは事実の市場よりも変動が激烈なものだ。
特に、インデックスが一方向に急激に動いているときは要留意だ。
また、反対方向への大きな振れ幅も考慮する必須がある。
私たちが望むことは、指標 のことは忘れて、その投資ターゲットをもう一旦見直すことだ。
NTTの株価が上がっているのは、「東証株価指標 」が上がっているからなのか、NTT株そのものに魅力があるからなのか。
もちろん、指標 が上がればNTTの株価も上がることがたくさんのだが、指標 が上がるのは、株市場に資金が流入しているからだ。
そのような資金はもちろんNTT株に流れますし、事実、NTT株が指標 の主要形成銘柄であれば、その恩恵は他の銘柄よりも広くなる。
しかし、その逆もまた然りである。
NTT株自体に価値があれば、インデックスが間違いでも、どこかで下げ止まるはずだ。
私自身の価値判断でNTT株が割高だと思う人は、インデックスが増加しているときにNTT株を買うのはやめましょう。
